证券行业深度报告：T+0，海外经验与启示

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（一）回顾历史

制度首尝，股市疯狂。T+0是一种证券交易结算制度，在股票市场中可以理解为当日购买的股票当日即可卖出、当日卖出的股票当日可以买入。我国早在证券市场建立初期即引入了T+0制度。1992年5月，为活跃证券交易市场，上交所在国内首次推出T+0交易机制，而在当日上证指数收盘价从前一日的617点暴涨至1266，收盘涨幅为105%，日成交量上涨三倍。由于股票市场投机行为存在，在随后的半年内，上证指数疯狂下跌，每日成交量也明显增加，显现出投资者在T+0制度下的投机行为。

重启T+1制度，维稳股市。T+0制度下的国内股市失去了对于股票价值本质的追求，为了抑制不理性的投资者情绪，1995年1月1日撤下了T+0制度，重新启用T+1制度，从图2可以看出，股市的收盘价波动明显弱于刚启动T+0制度时的状况。

T+1制度的回归已经过去了26年，当前我国实行的T+1交易机制可以分为两类，针对交易以及针对清算交收。对于股票而言，当日购买的股票当日不可卖出；而对资金而言，当日卖出的股票的资金可用于继续购买股票。

（二）审视现在

国内市场实质性的进步。从1995年1月1日实施T+1制度以来，市场已经经历了26年的时间。截至1995年沪深两市共上市322只股票，而时至目前国内全部上市公司数量突破3850家，截至2020年5月，总市值规模达到64.3万亿元。经过26年的发展，国内的市场已今非昔比，在全球市场中占据一席之地，成为极具影响力的市场之一。同时，近20年间国内股基成交金额也实现较大突破，2001年1-5月累计成交2.11万亿元升至2020年1-4月累计达到了39.44万亿元。

市场波动性已经较低。从近十年的股市月涨跌幅来看，上证指数近十年的平均月波动率为0.18%，而道琼斯指数为-0.02%，整体上国内市场的波动率已处于较低水平。

部分产品逐步放开，但仍然规制。随着2020年1月商品期货ETF放开T+0，ETF产品均实现了日内回转交易。然而这些产品在实施T+0制度时却并非不存在相关限制。以货币基金为例，在2018年证监会与中国人民银行发布的《关于进一步规范货币市场基金互联网销售、赎回相关服务的指导意见》提出对货币市场基金实施T+0限额管理，同时禁止除获得基金销售资格的商业银行外的其它机构或个人为T+0业务赎回提供垫支。以规制为前提的放开T+0，更适应了我国市场的交易现状。

各类T+0交易品种为股市放开积累经验。以可转债为例，可转债目前实行的是不设置涨跌幅限制的T+0交易制度。虽然目前可转债市场表现不够稳健，但在制度逐步放开的进程中，类似可转债的产品为国内股市积累了经验，朝着国际市场进发。

与国内A股市场实施T+1交易制度形成对比，海外主要证券市场均采用T+0的交易制度，但各证券市场并非完全放开股票买卖的限制，而是按照本土市场的情况，设置了一定的监管措施，从而在一定程度上保护了中小投资者的权益。例如：美国市场依据账户金额和账户性质决定交易制度；日本仅允许每只股票当日“T+0”内回转交易一次且配合实行特殊的涨跌停制度；中国台湾分别以信用账户资券相抵冲销和现股当日冲销交易来实现“T+0”，并通过保证金制度、回转交易额度控制制度和证券公司损益评估制度对于“T+0”加以限制。

（一）美国“T+0”交易制度概况

据SEC统计，美国股票市场总成交量的15%-20%来自T+0回转交易，然而美国股票市场并非简单地允许投资者在当日内买卖股票，而是对“T+0”交易设置了各种监管以及限制措施。

美国证监会根据账户总值的数量将个人投资者按账户分为三类：（1）现金账户（CashAccount）；（2）普通融资融券账户（MarginAccount）；（3）回转交易账户（DayTradingAccount）。其中：现金账户禁止日内回转交易；普通融资融券账户5天内给予3次“T+0”机会；日内回转交易账户允许“T+0”。

现金账户（CashAccount）为总资产小于2000美元的账户。该类型账户禁止从事融资融券交易，禁止日内回转交易，禁止透支和卖空，有些券商甚至禁止现金账户买卖期权等高风险产品。而且针对同一只股票，该类型账户在５日内不能对其买卖３次以上，违反该规定的账户将会被冻结90天。

融资融券账户（MarginAccount）为总值位于2000-25000美元之间的账户，该类型账户可以开展普通的融资融券交易，可以进行期权买卖，但是依然不能随意进行股票日内回转交易。只在5天之内，给予3次“T+0”回转交易的机会，一旦超过此限制，账户会立刻被禁止从事任何交易，待3个交易日过后，自动转为现金账户，将失去从事融资融券、期权等其他衍生品交易的机会。待90天过后才可以申请解禁。

回转交易账户（DayTradingAccount）为总值超过25000美元的账户，允许进行“T+0”回转交易。

典型回转交易账户（PatternDayTradingAccount）：如果回转交易账户在5个交易日内进行过4次或4次以上回转交易，且T+0回转交易次数占比达到同期交易总额的6%以上则会被定义为典型回转交易账户。该类账户均必须遵守账户最低净值25000美元的规定，一旦低于该数值，账户会立即被冻结90天，直到净值补充到25000美元为止；且如果90天内没有“T+0”交易，会自动转为普通融资融券账户。

因此，美国证券市场上的T+0交易制度并不是完全放开的，而是在多种限制条件下给予一定的权限，以防过度投机，从而保护中小投资者。

（二）日本“T+0”交易制度

日本股票市场与美国不同，仅允许每只股票日内回转交易一次。例如，当日投资者买入股票后，可以在当日对该股票进行一次卖出交易。交易完成后，将不得对同一股票再次进行回转交易操作。而对于其它股票，则仍可以进行日内回转交易。相关的配套措施如下：

1.限价委托最小报价单位设置

东京证券交易所规定，投资者在发出限价委托时，最小报价单位随着股票价格和股票流动性的变化而变化，其设计原则为股票价格越高，最小报价单位越高；流动性较高的TOPIX100成分股，为求最佳成交价格及缓和撮合过度集中等情况，则采用更小的价位，具体见下表。

2.涨跌幅设定

日本股票市场同样存在涨跌幅限制，原则上以上一交易日的收盘价为基准，根据股价的水平进行差异化设定，具体见下表。

3.特别报价制度

除了涨跌幅的设定之外，东京证券交易所还设立了特别报价制度，该制度的设计原则主要是为了降低股价频繁大幅度波动，避免投资者发出市价委托后以意想不到的价格成交。具体措施为东京证券交易所为各股价确立了相应的有效竞价范围，如果下一成交价对比上一交易价处于该范围内，交易即时成立；如果超过该范围，则显示“特别报价”。在开市时间内，无论是在确定开盘价前还是在盘中期间，均会显示该特别报价，如果将以高于上一交易成交价的价格成交，则显示“申买”特别报价，如果将以低于上一交易成交价的价格成交，则显示“申卖”特别报价。通过显示并更新特别报价，使特别报价逐渐接近下一成交价格，然后根据集合竞价制度撮合交易成立。

总体而言，日本股票市场的日内回转交易制度从相关操作办法和配套措施来看，其限制主要可以分为两大类：

（1）抑制投机行为：规定单只股票在当日仅允许回转交易一次，通过交易次数的限制，能较大程度地限制日内频繁交易的过度投机活动。

（2）抑制市场操纵行为：日本股市实行的差异化涨跌幅限制制度，能够避免日内市场操纵行为。而特别报价制度的设计，能够帮助市场监管层实时有效地识别异常报价交易，防范个股的频繁大幅度波动，抑制市场操纵行为。

韩国和中国台湾分别于1997年和1993/2014年将交易制度转换为T+0，其历史背景、制度条件、转换效果具有一定参考意义。

（一）韩国“T+0”交易制度

1.历史沿革

制度转变，符合发展趋势。韩国股市向T+0交易制度的转变是顺应历史发展潮流的必然。一方面，国际化进程加速，转变交易制度与国际接轨。90年代是韩国经济发展的黄金期，第七个五年计划提出了一系列对外开放的政策，以期实现经济社会的发达。彼时在基本面支持下，韩国证券市场也逐步走上了国际化的道路。根据深交所的研究，1981年韩国开始对外开放证券市场，允许外国投资者通过投资信托间接参与市场；1992年1月韩国引入了QFII制度，允许外国投资者直接投资于证券市场，但投资比例受到一定限制；1996年开设KOSDAQ市场，取消外资直接投资范围的限制；1998年则完全取消证券市场投资比例的限制，完全对外开放。在这样的背景下，韩国股市亟需向国际看齐，向T+0交易制度的转变是历史的必然。

另一方面，股票市场交易制度向股指期货交易制度看齐。1996年5月，韩国证券交易所正式开始KOSPI200指数期货交易，但此时股市仍采用T+1的交易制度，股指期货与股票市场存在交易制度的不匹配问题。1997年1月，韩国开始实施T+0交易制度，在之后的一段时间内，韩国综合指数和韩国综合股价200指数波动较大，在三月份时韩国综合指数多次跌破650点，于3月24日达到最低点617.26，随后开始稳步上涨，于6月17日达到高点792.29，涨幅高达28.36%。

成本低、增长迅速的在线交易也为T+0交易制度提供了有利的条件。1999至2000年间，典型的经纪公司对在线交易收取0.1%至0.15%的佣金，而对线下交易则收取0.5%的佣金；根据（2009）研究显示，1998年1月韩国股市在线交易的比例仅为1.3%，而在线交易占股票交易总值在2000年12月攀升至61.5%。低成本和广泛应用的在线交易也使得T+0交易制度得以顺利实施。

与美国T+0交易制度形成对比，韩国KOSDAQ市场允许回转交易（DayTrading），但是禁止信用交易（MarginTrading），该规定一定程度上抑制了市场上的投机行为，降低了市场风险。

2.市场活跃情况

韩国证券交易所于1997年1月采取T+0交易制度后，半年内市场活跃度有所提升。但随后由于亚洲金融危机的爆发，市场活跃度出现下跌态势。

从成交量和收盘点位来看，恢复T+0交易制度后，韩国综合指数在半年内先降后升，成交量在最先三个月内逐渐上升，于1997年4月达到峰值，总计4365.8万股。

短期市场总交易额和总市值呈现向好态势。实施T+0交易制度后，韩国上市股票的总市值稳步增长，6月达到高点136.23万亿韩元，较1月份涨幅达10.42%，随后7月份在亚洲金融危机的影响下开始下跌。在总交易额与总交易量上，2月份交易活跃度虽略不及1月，但在后续四个月间交易一直较为活跃，6月份总交易额达17.44万亿韩元，相比1月总交易额增长45.66%。

市盈率与换手率短期逐步走高。90年代间韩国股市以个人投资者为主，此时T+0交易制度的引进导致个人投资者推动市盈率和换手率在短期内的逐步走高，至亚洲金融危机的前一月，换手率和市盈率的涨幅分别为52.67%和22.82%。

从波动率来看，此次向T+0交易制度的转变并没有对市场造成强烈冲击，韩国综合指数的波动率表现平稳，表明在韩国的资本市场上，实施T+0交易制度在保证市场稳定的前提下有效促进了市场效率，大盘指数、市场成交额、换手率和市盈率在短期内均呈现上涨趋势。

（二）台湾“T+0”交易制度

1.历史沿革

台湾的T+0制度，又称有价证券当日冲销交易制度，历史上经历了“成立、取消、恢复”三个阶段。

取消制度，稳定市场。1985年7月17日，当日冲销交易被禁止。此前设立的当日冲销交易制度暂无资料可考，根据深交所2007年1月发布的研报《在信用交易账户开放当日回转交易的海外经验与启示》，推测其制度并未设立账户、证券范围等限制，直接允许投资者在交易当日先买后卖或先卖后买相同证券。1984年7月至1985年7月，台湾加权指数收盘价连续12个月震荡下跌，为降低市场风险、防范过度投机，台交所废止T+0制度。

制度恢复，加强监管力度。台湾T+0制度的回归有其偶然性，也有其必然性。一方面，股灾爆发，T+0回归背负着活跃市场的使命。1990年，台湾股灾爆发，台湾加权指数收盘价由1月底的12054.35点跌至9月底的2705.01点，下降率达77.56%。截至1994年T+0制度回归以前，股市虽有回暖，但台湾加权指数收盘价仍在3000-5000点之间震荡，市场情绪低迷，股民对市场普遍预期较低。为了重振市场，激发市场活跃性，监管当局重提T+0制度。

另一方面，稳定发展的市场为台湾T+0的回归提供了坚实基础。相比1985年台湾加权指数743.18点的年平均收盘价，1993年平均收盘价达到4304.39点，是1985年的5.79倍，可见在八年的时间里台湾股市增长迅猛，积累了较为雄厚的资本，为T+0的回归奠定了基础。在资本积累的同时，台湾股票市场波动率逐步下降，稳定性逐步上升。根据wind已披露数据，1990年底台湾加权指数的近12月波动率为83.17%，截至T+0回归前的1993年底，台湾加权指数的近12月波动率几乎减半，为44.3%，市场更为稳定，为T+0的恢复提供了保障。

回顾相关法规与细则可知，台湾的T+0制度恢复并非一蹴而就，而是一个经历三阶段、逐步放开的过程。

1993年12月28日，台湾证券交易所公布《信用交易资券相抵交割之交易作业要点》，正式恢复T+0制度。随后，2005年11月2日，台湾柜买中心发布《上柜股票信用交易资券相抵交割之交易作业要点》，同样恢复T+0。两部法规细则大同小异，都从交易账户、证券种类、限额等方面作出限制，体现出监管层对T+0制度实施的谨慎。两部法规要点摘要如下：

在交易账户方面，规定只有信用账户才能参与当日冲销交易；在证券种类方面，当日冲销交易的证券必须是可以进行融资融券交易的股票；同时，在限额方面明确规定融资金额不可超过证券净值的10%，融券与出借总金额不可超过其净值的5%。由于融资融券类股票质量较高、风险较低的特点，台湾的当日冲销制度没有给市场带来过大的投机风险，台湾资本市场并未重蹈覆辙。

2014年1月6日，台湾证券交易所正式放开现金账户有价证券先买后卖的T+0制度；2014年6月30日，台交所完善《办法》内容，继续开放先卖后买的T+0交易制度，部分细则如下：

相比曾经设立过的T+0制度，此次办法修订更加注重风险管控。在证券范围方面，规定零股、巨额买卖不得参与当日冲销交易，防范过度投机。在委托账户资格方面，放开现金账户参与当日冲销交易的限制，信用交易账户、机构投资者门槛较低。在额度方面，规定当日冲销限额，限制额度循环使用。在风险监管方面，规定（1）采取保证金制度，经纪商预收足额或一定款项以充当准备金；（2）每日评估制度，经纪商在每日收盘后，需根据当日交易情况评估账户额度，实时做出增减调整；（3）月度评估制度，前月度累计亏损达单日买卖额度或当日冲销额度二分之一时，暂停该账户从事T+0交易。机构投资者不受以上限制，旨在充分发挥机构投资者活跃市场与维稳的作用。

总的来看，台湾T+0制度的演变是在谨慎的前提下不断尝试、放开。纵向来看，台湾T+0的两大特点是交易账户逐步由信用账户放开至现金账户，交易证券范围从融资融券扩大至有价证券，风险要求逐渐放低，监管标准却逐渐严格，旨在维持市场稳定的基础上活跃市场交易。横向来看，台湾T+0制度的恢复按照先台湾股票市场、后台湾柜台市场的顺序，相比台湾股票市场，台湾柜台市场更类似OTC市场，无论是交易风险还是监管难度都相对较大。排在台湾股票市场之后恢复T+0制度，能够吸收股票市场成功的经验，同样体现了监管层谨慎的原则。

2.配套监管措施

①投资者适当性：开立受托买卖账户满三个月且最近一年内委托买卖成交达十笔以上，但已开立信用交易帐户者、专业机构投资者、证券投资信托事业所经理之私募证券投资信托基金及证券投资信托事业或证券投资顾问事业、证券经纪商兼营证券投资顾问事业、期货经理事业等所经理之全权委托投资账户不在此限。

②投资标的：证券交易所台湾50指数成分股股票、台湾中型100指数成分股股票及柜台买卖中心富柜五十指数成分股股票；经台湾证券交易所或柜台买卖中心公告的可用于发行认购（售）权证标的、可用于融资融券之有价证券以及可用于有价证券借贷交易标的。考虑整体作业及公布时程，台湾交易所于认购（售）权证标的及有价证券借贷交易标的变动后次一营业日调整当日冲销交易标的。可用于融资融券的有价证券则自可用于融资融券生效日起纳入当日冲销交易标的。

③额度管理：证券经纪商应于每日收盘后，根据投资者当日冲销交易后的损益，评估增减其单日买卖额度或当日冲销额度。证券经纪商对其投资者前月份当日冲销交易累计亏损达其单日买卖额度或当日冲销额度二分之一时，应暂停其从事当日冲销交易。除专业机构投资者外，证券经纪商于投资者提供适当财力证明后，重新评估其单日买卖额度或当日冲销额度。

3.市场活跃情况

在1994年、2005年、2014年出台T+0政策后，市场活跃度均有提升。

在台湾股票交易市场，1994年与2014年逐步恢复T+0制度后，台湾加权指数均呈现震荡上升。其中，1994年初，在经历2-3月对政策的消化期后，台湾加权指数收盘价出现连续六个月的上涨，成交额在7月达到峰值，总计1178.05亿元新台币；2014年初，政策的进一步放开直接向市场释放利好信号，台湾加权指数持续平稳上升，截止2014年底，指数收盘价同比增长8.08%，月均成交额同比增长14.95%，市场活跃度显著升高。

在台湾柜台市场，台湾柜台指数震荡上升。政策放开后，市场反映强烈，在2005年11、12月，台湾柜台指数收盘价月涨幅分别达到9.76%、13.84%，截至2005年12月底，台湾柜台指数成交额达到316.36亿元，是10月底成交额84.67亿元的2.74倍，T+0制度活跃市场的作用显著。

从波动率来看，三次制度的设立与完善都没有对市场稳定造成显著冲击，台湾加权指数与台湾柜台指数波动率均呈平稳态势，表明在监管到位的前提下，T+0制度将在保证稳定性的基础上活跃市场交易。

4.实行T+0后大幅刺激了市场金融股走势

1993年12月28日台湾证券交易所公布《信用交易资券相抵交割之交易作业要点》正式恢复T+0制度之后，台湾金融保险指数（）一个月内大幅上涨80%；后续一年间金融股稳步上涨，最高涨幅110.03%。

2014年1月6日台湾证券交易所正式放开现金账户有价证券先买后卖的T+0制度；后续，继续开放先卖后买的T+0交易制度，台湾金融保险指数自2014年5月小幅上涨14.83%。

国内T+0制度恢复具备一定现实基础。随着资本市场改革不断深化，国内T+0制度的恢复成为热议话题。结合国内T+0历史及海外、中国台湾经验，我们认为T+0制度的恢复具备一定的现实基础。

一是机构投资者占比提升，维护市场稳定。2020年3月28日，中国证券投资者保护基金有限责任公司发布的《2019年度全国股票市场投资者状况调查报告》显示，截至2019年底，全国股票投资者数量达15975.24万，其中自然投资者占比99.76%，同比下降0.01%，机构投资者占比小幅上升，虽然占比相对较小，但在盈利性、稳定性方面均胜过自然人投资者：盈利性方面，在受调查者中，2019年投资获利的专业机构投资者、一般机构投资者与自然人投资者比例分别为91.4%、68.9%与55.2%，机构投资者凭借其专业性更能在证券市场获得投资收益；稳定性方面，不同于自然人投资者，机构投资者有平均持股时间较长、以长线投资为主、投资板块较为分散几大特点，相较自然人投资者为维稳市场做出的贡献更大。在证券市场持续发展、对外开放不断加深的背景下，机构投资者占比仍有望上升，市场盈利性与稳定性上升可期。

二是市场波动率逐步收敛。1995年以来，中国大陆股票市场在资本积累的同时，波动率也不断收敛。1995年初上证指数近12月波动率高达107.10%，而2020年初上证指数近12月波动率跌至17.55%，并且仍呈现下降趋势。十五年来市场波动率的逐步收敛预示国内市场稳定性不断提高，T+0的回归能够对市场波动造成的影响有限。

三是现存期现市场制度不对等，制度平等成为发展方向。目前期货市场实施T+0制度，而股票市场实施T+1制度，长期的制度不对等将导致期现价差无法及时、准确地反映市场信息，降低市场交易活跃度、阻碍市场平衡发展，因而期现市场交易制度的平衡成为制度完善的方向。

四是资本市场对外开放步伐不断加快，积极与国际主流市场接轨。近年来，我国对外开放的程度不断加深，2020年3月，证监会宣布取消外资股比限制，此举在加剧行业竞争的同时，也推动国内券商业务转型，加快国内券商发展，使国内资本市场能够更快与国际主流市场接轨。在资本市场改革不断深化、多层次的资本市场体系不断健全的背景下，T+0制度的回归是交易制度进一步完善的一大重要标志，也是国内证券市场看齐国际成熟市场的一大必要步骤，因此我们预测，T+0的回归是市场必然趋势。

T+0回归能够在维持市场稳定、控制风险的前提下提高市场活跃性。上交所研究员刘逖、叶武2008年在《新经济》期刊上的采用沪市高频交易数据，实证研究了日内回转交易制度对市场的影响，得出如下结论：

（1）日内回转交易对活跃交易，提高市场流动性和定价效率有重要意义。

（2）日内回转交易制度并未加剧价格波动。波动性与产品特征有关，与日内回转交易制度无关。从沪市四次日内回转交易制度改革前后比较看，多数情况下日内回转交易反而使波动降低。

（3）日内回转交易并未增加投资风险。对投资者而言，统计显示，日内回转交易提供了更加灵活、便利的投资手段，有助于减少损失，降低交易风险。

但是，T+0的回归须建立在一定的条件上。从海外及中国台湾T+0交易制度的实践来看，都附带了较为严格的监管限制，以期实现兼顾效率提升和保护中小投资者的目标。我们认为，国内T+0的恢复可能伴随着较为严格的投资者适当性管理与风险监管，以维持市场稳定。投资者适当性管理方面，（1）投资者准入门槛：对于参与T+0交易的投资者，可能增设金融资产规模与交易经验双重门槛，以防止个人投资者过度投机。（2）签订风险预告书：参照台湾T+0相关细则，委托人从事T+0交易前须与证券经纪商签署风险预告书，意在披露相关风险，提醒投资者谨慎交易，能够有效降低风险。（3）T+0频次限定：在T+0回归初期，可能对投资者设置相关交易资金或次数限制，以防过度投机行为。风险监管方面，（1）保证金制度：预收保证金能够抑制过度投机行为，保证市场交易正常运作。（2）定期账户评估：每隔一段时间对于参与T+0的交易账户进行综合评估，及时剔除妨碍市场稳定的不良因素。

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